新浪财经App：直播上线 博主一对一指导 声明：此文属于专业人士对相关事件的个人观点和分析，并非正式的新闻报道，新浪不其真实性和客观性，投资者据此操作，风险自担。 作者：大学院教授、 法律经济学研究中心联席主任 邓峰 章程137条才是华润的矛，而公司法124条（与章程152条2款相同）是否构成了章程137条例外，是万科管理层的盾。 假如董事会决议无效，管理层的重组失败，如果发生了股价暴跌，管理层被追责，法人的、国有的（也是公共的）股东有没有责任呢？一个央企联合了原来是敌人的民企，一个地方国企，是国有资产流失了呢，还是保值了呢？ 王石、万科、华润、宝能、深交所、国资委、保监会等等之间的恩怨情仇，从董事会决议的分母之争，近日来已然乱花渐欲迷人眼，各种消息、意见、评论乃至投票层出不穷。作为一个法律的者，这是一个难得的案例。 这个故事的多层面法律纠纷，最终结果如此之多，在没有更多的事实和当事人选择的时候，我们并不能马上得到明确的预判。不过，现在，董事会决议的效力因为小股东的起诉变成了真正的法律问题，常规股东会已然风云乍起，临时股东会指日可待。在这个时刻，有必要梳理一下这个故事中的法律问题，探究一下公司法中的“细节”。 需要声明的是，我不持有任何一方的股权，与各方均无任何利益关联乃至冲突的关系。本文所涉及到的事实，完全是基于现有的公开报道而获得的——可能并不完全符合真实情形。我所关心的是这个案件对现有法律规则及其实践的挑战，并且期望的是，依据法律得到解决——我的是法律的胜出，哪怕对法律而言是一个教训。 我想引用自己喜欢的一句法律名言，公平是耳朵的长度。当这个案件已经成为社会焦点的时候，所有的信息都蜂拥而来，无论是法律人、投资者、企业家还是监管者，对何谓正当的判断、总结，都服从于这一名言所的规律。本文试图刻画的是，这些不同判断中，“”的同心圆结构。 一、董事会决议的判断依据 案件的主要事实已经广为人知，毋庸赘述。纷争从董事会决议的效力开始，在我看来，得到结论并不简单。万科有11名董事，其中4名董事，1名董事基于利益冲突回避，表决结果是10人投出，7人赞同管理层提出的向深圳地铁定向增资的议案，究竟这一决议是否有效？因为有司释四草案的区分，区分了事实上的决议形成和法律上的决议无效，名词上的区分是形成了董事会决议没有，或者是董事会决议是否有效，不过这种法律概念的区分，既不影响后果——总之是有没有约束力的决议问题，也不影响问题实质——决议是否达到了人数。 本案问题的中国法条版本是，公司法第124条（万科章程中的152条2款与法律相同），“上市公司董事与董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系的，不得对该项决议行使表决权，也不得代理其他董事行使表决权。该董事会会议由过半数的无关联关系董事出席即可举行，董事会会议所作决议须经无关联关系董事过半数通过”，与第111条“董事会会议应有过半数的董事出席方可举行。董事会作出决议，必须经全体董事的过半数通过。董事会决议的表决，实行一人一票”，以及万科章程第137条，“制订公司增加或者减少注册资本、发行债券或其他证券及上市方案……必须由董事会三分之二以上的董事表决同意”，这三个条款之间是何种关系？分开来看，本案按照公司法124条，有效；公司法111条，有效；万科章程137条，无效。可能并联，可能，但究竟是并联还是，法律并没有明确界定。124条的“须经”，其实和111条、137条的“必须”，其实也差别不大。在这样的情况下，现实中的商业实践和法律的矛盾，通常会被律师们的一般策略：既然有，不如都遵守。在一般实践中，公司法第124和111条会被适用——不过这并不意味着是解释。幸运的是，这两条在本案中并不影响效力，但这两条的关系，仍然是本案对公司法的第一个挑战。让我按照原理替公司法圆一，万能答案：具体情况具体分析。这个具体，直接和何种决议和产生何种后果联系在一起。 我们遇到的第一个概念是quorum，拉丁文原意是“of whom”，后者更准确地了分母问题。这个词的翻译不一，没有对应的准确译法，意思是作出决议的有效投票权，本案就是典型的对这一问题的纷争。不过在具体下，决议有效，取决于最低参加会议的人数或票数，并且赞成决议依据人数（人的）、资本数（资本）达到的比例（多数决majority或者超级多数决supermajority）。一般因为只是采用多数决，判断上不会出问题，纠纷常常出在前面，因此这个词一般是指最低到会票或者最低投出票。程序也是为了决议的最低人数，因此本案的分母争议也是一个quorum问题。万科案有自己的特点，不过既然quorum是一个标准法律问题，本案就可以依据上述已有规则格式化为：第一，1名独董基于关联关系为由不行使投票权，究竟到会了没有？第二，如果到会，分母是到会票（11）还是投出票（10）；第二，是否达到了章程所的超级多数决（2/3）。 Quorum制度中的一个坚硬规则是， quorum不变规则。因为大多数的quorum问题是是否达到了最低出席投票权，这是为了防止投票人退席，即会议的开始出席人数就属于人数。在本案中，张姓独董是否参加了会议，会干扰到结果。如果到场了，回避投票既可以理解为弃权，应当计入，决议无效；也可以理解为回避表决，不应当计入，决议有效。这又是一个公司法漏洞。何谓到场呢？传统上公司法要求董事应当亲自出席（physical presence），但是现代法上都放松了，允许电话、传真的方式参会。在我国甚至明确允许不出席——委托投票（公司法112条）。但是请注意，参会意味着有会，如果不开会，传统上认为即便是全体一致签字同意，在有些情形下也不行。为什么要到场开会才不需要一致决呢？美的解释是：必须要有实质的讨论、辩论的过程；英国判例法中的解释是：必须采用特定的形式交流，否则董事之间（比如两个董事）随便说一个共同同意的事情就当成了董事会，董事之间就没有正常交流了。 一个的细节判断是，如果张姓董事参会了，但是没有“实质参会”——没有讨论、辩论，直接提交了回避表决，那么怎么判断，是否属于参会？还有网文说，董事会决议还取决于是否公司遵守了向董事进行信息披露等。我列举了这么多的程序细节，只是想说，是的，从法律上看，程序上有无数的细节讨论，程序是很重要的。不过，第一，违反了程序就必然导致结果全然无效吗？这可能是没有人有充分信心回答的问题。第二，有一个王牌的反制规则解决这样的程序干扰效力问题，并且在我们的实践中广泛应用：整个会议的过程中，对这些可能影响到董事判断的程序细节，有没有人提出？本案中的这些事实，我们不得而知，但总之都是被称之为“精深”的公司法漏洞。 不过，这个究竟有没有出席，到会票还是投出票问题在本案中并不妨碍我们做出实际判断。如果我们用严格解释文字的方式抠一下字眼，章程137条的表述“董事会三分之二以上的董事表决同意”，并没有任何，在本案中董事会就是11名，这已经排除了到会票还是投出票的问题。章程137条才是华润的长矛，而124（再次提醒与章程152条2款相同）是否构成了137条例外是万科管理层的盾牌。 二、章程的司法审查 现在到了最的问题：章程137条是否法律上是有效的？复习一下111条，公司法并没有允许章程另行。提醒一下，公司法允许章程另行的，都是表述的（公司法有35处允许章程或另行）。章程条款并不总是有效的，当然要接受法院的审查。 章程在当前中国的法律流行观念中是自治的，应当予以尊重的。不过，福田法院在刚刚做出一审判决的康达董事会败诉的案子中，收购者违反证监会的规章（上市公司收购管理办法）不进行披露增持股份，在董事会根据上市公司收购管理办法第七十五条，做出收购者的投票权的董事会决议后，法院的判决实际上是认为不需要遵守行政规章，违规取得的股份也是完整的股份。这就是奇怪的中国司法逻辑：章程效力在很多目中要高于法律和行政规章。可是，现实生活中很多公司自己都不认真对待自己的章程，法院为什么要那么神圣对待章程呢？ 怎么审查呢？这可能是更加麻烦的问题。审查当然是根据应然标准，可是我国公司法对如何开会、决议、投票，并没有一个理想的标准。在一个没有代议制传统的国家，由司法机关去决定什么是正确的代议制，是一个不可能完成的任务。公司法司释四的起草过程中，最高法院曾经尝试去发展一些规则，很多问题涉及到本案的情形也做了探讨，但最后受限于司释的特性和理论、理想模式的不足，也只能放弃成文规则，让各级法院在具体的判例中探索。 回到本案的情形，公司章程可以提高董事会投票通过的比例吗？137条将111条的1/2提高到了2/3。从原理上来说，这个超级表决权问题，立法之中都允许提高。美国的一些个别州还允许降低会议召开的quorum，但不能低于1/3。但是我国公司法的表述如此，不是又是如何？不过，实践中，普遍存在着万科章程的超级投票权，甚至还广泛存在着一致决（所谓小股东的机制），而且监管部门也视为当然。其实并非如此，即便在美国公司法中，立法允许提高比例，但是司法机关如果认为会造成公司瘫痪（corporate paralyze），会否定这种超级投票权的效力，仍然采用1/2决。现在小股东起诉了，本案是典型的陷入了公司瘫痪，但是我们的法院可以、愿意并且有胆量，宣布137条无效吗？ 我还想引申一下现行公司法的逻辑漏洞，当然在本案中并不存在这个问题，而是股东会的quorum悖论。我国的公司章程没有进行区分不同的条款，比如法系的章程绝对、相对和任意记载事项，也没有采用英美法系的双章程（章程分为大纲和细则，不过已经取消了大纲），公司章程，尤其是小的有限公司的，实际上几乎记载了所有的事情，包括股东是谁，甚至出资额等等。这样的悖论就是，哪怕是再小的事情，按照股东会决议内容属于1/2决，但是因为文字修改要记入章程，就变成了章程修改决议，应当采用的2/3决。事实上有公司按照这个逻辑操作吗？ 在有限公司中，股东会2/3决并没有允许公司章程自治，如果公司在实践中自作主张采用了超级多数决甚至一致决，就会出现更大的悖论：重大事项2/3决；而非事项采用超级多数决甚至一致决。这种情况下，只能实际上都按照高比例操作，而视法律的强制于不顾。 我国们总是要找个上位法依据才能宣布章程无效，可是这样的上位法又没有；但是却对很多逻辑上的事情视而不见。是的，甚至某些学者们的这种思维混乱，很大程度上来自于立法。可是，公司法上这么多变量的事情，立法者们能完成吗？“公司法的血和肉是判例法”（当代公司法著名和学者William Allen），是判例在上的逻辑一致性。 三、董事会 万科董事会决议案的法律困难，已经被公司的结构和现实的剧情发展大大降低了。毕竟，本案中的争议决议有效与否，只是产生了是否可以提交股东会表决的效力，而不是真正对公司有约束力的效力。就算是董事会决议有效，还要股东会2/3通过。 既然股东会作最后的决定，为什么还需要董事会呢？既然华润和宝能在董事会后的否定声明就意味着股东会不可能通过董事会决议的定向增发方案，而华润的董事们也集体投了反对票，剩下的逻辑问题似乎就是：之所以出现冲突，是因为宝能在董事会中没有席位。而宝能没有谋求董事会席位，相当原因是因为保险业进入资本市场应当取得的是消极投资的收益，而不是积极投资的。法律上区分积极投资和消极投资，根据的是不能直接行使，体现在公司中就是不能有直接派出董事。逻辑似乎又循环了，法律安排了一个董事会，而且还用是否派出董事来判断是否行使，尽管这个最终是归股东会的。 围绕着这一问题，出现了对立：有的网文强调归根结底应当按照资本来做决定，但是有的网文以内部员工的名义不是资本的奴隶。这种对立都是一个简单忽略了公司特性的结果：董事会为什么要存在？ 英国退出欧盟的故事余音袅袅，全民是直接，而议会则是间接，也称为代议制。董事会制度是代议制的体现，从有公司的时候就采用了。两者的区别是明确的，下列的区别都有法律规则支持：股东投票，只需要考虑个人利益，不存在着义务，不需要解释（这三项控股股东例外），可以随意放弃，可以结盟（有段时间，现在放松了），甚至可以投票权（有些国家，我国不管）；而董事投票，以公司利益（当然公司利益是什么是另外一个理论难题）为标准，有义务管理好公司，需要解释理由，必须判断，不可能随意放弃职权，更不允许。股东，可以采用人的（比如合伙、合作社、早期公司），可以采用资本（一股一权、同股同权，20世纪以后标准模式），而董事会只有一个模式：公司法111条的一人一票。为了制约大股东，19世纪初期的美国，资本在股东会上采用累退投票制（投票权增加速度低于持股增加速度），20世纪改为董事选举上采用累积投票制（股份少也可以选举出董事）。这些制度和规则，制造了董事会和股东会的对立。 代议制的最强假设是：每一个董事应当向公司整体利益负责，假如我们认为公司等于全体股东的话，那么应当是向全体股东负责，而不是只向选出自己的股东负责。代议制的道理很容易理解，奥巴马因为党选民上台，但做决策的时候不能不管党选民。我举这个例子只是为了解释，但是代议制的这种义务是随着角色不同而变化的，换个例子可能是另外一面：在今天的政党体制下，党的议员实际上更多服从党的主张或利益——不过因为有代议制义务，你仍然可以不按照党派投票。 这里又出现了理论、现实和历史的差异甚至悖论，让我先讲一下英美公司法作为对比：为了董事向全体股东而不是部分股东负责，董事必须经过选举，提名权通常情形下掌握在董事会手中。极端派学者，哈佛大学强调股东的Bebchuk教授游说美国证监会添加了一条规则，持股5%以上的股东（以代表投票权征集方式）可以直接提名董事，结果遭到了美国法院的，理由是证监会没有进行成本收益分析，但实际上是因为代议制的传统。同样，为了董事的公益性，英国法上董事职位默认是不拿薪酬的，董事从公司取得的收益只能被称之为“补偿”（compensation）。比较强的规则是董事不能够歧视对待股东。最强的规则有两个：第一，董事不得被无故解除职务，故就是（很多国家放松了，允许无理由撤换董事，适用于万科的仍然，你可以理解为什么宝能要拿王石的游学、薪酬说事）；第二，追究董事责任，要么是不能和公司利益（不是部分股东利益）冲突，要么是决策依据是有利于公司利益（不是部分股东利益）。我国的法律没有吃透理论，抄了部分，抄漏抄错了很多：提名、选举常常被派出替换，甚至席位提前被瓜分；Bebchuk规则早就写进了证监会的规章；没有歧视，但是了控股股东；最重要的董事责任有，无执行。 但是这些正向的代议制规则，即便是英美法的实践之中也常常允许有突破，比如公司接管者（类似本案的新股东）持股达到一定比例要求更换董事，法院通常会支持。尽管董事表面上应当为全体股东考虑，但是英国法允许法人可以出任董事。 万科的董事会形式上都遵循了代议制，每一方对外发表解释都是在“拿公司利益”说事——可能只有董事在拿小股东说事。虽然事实是“你懂的”，公司利益出现了一事各表，不过总归是可以检验的。这次增发的价值判断和交易模式的合理商业理由才是问题的关键——未经公司同意就抛出决策内幕的独董，在涉嫌违规披露“心历程”的长文中，看不到对这个问题的实质检验。这个决策比较，大股东反对的情形下，不投赞成票就不能继续停牌并可能被追责，只能勉强向董事会提一下，是否可以考虑重新核算一下投资合。不过，也许独董没有认真读章程，按照万科的章程，两名独董就可以提议临时董事会的召开，因此可以提出新的议案，而这名独董，恰恰实际上握着两张票。 现实可能不如意，但是理论假定上的代议制就可以得到判断问题的标准，这笔交易究竟对公司是否是“划算”（法律术语是“公平”）的。虽然股市预测是很困难的，项目评估也带有很强的主观性，经济上的预测常常像天气预报，但这就是判断标准。判断错了，法律上有一个业务判断规则董事。认真、解释究竟这个增发的商业合在哪里，才是万科董事会的决策义务关键。当然，我说的都是应然，结论需要更多的董事会会议的实然信息才能做出判断。 四、董事 董事放弃投票，引发了对独董回避甚至独董制度的质疑，更直接反映在了深交所的询问函上。有文章直指张姓独董在其决定中的和关联两个概念相互冲突，更多则是嘲笑中国引入了独董制度。这个问题并非那么简单，和关联虽然有法律，但并不那么含义确定。 什么是董事？尽管有很多争议，其发源地美国，在美国的股权结构下，独董就是于管理层。到了中国法，引入的时候主要面临的是控股股东控制公司从事关联交易，证监会了另外一层：于大股东。但是独董如何于大股东？这样的逻辑下，中国独董们常见的合理目标就是，中小股东和投资者。但是悖论在于代议制义务，独董也是董事，第一义务应当是促进公司整体利益，那么何以要特别某个群体？ 独董在美国法下，起到的职责学理上称之为性监督，就是解决内部董事和公司之间的利益冲突交易，比如董事薪酬的决定。董事薪酬是董事会提出标准，董事代表公司向自己做决定发薪酬，这当然是属于利益冲突交易，独董此时掌控实际。但是在中国法上，独董被想当然的设定为制约大股东。这和代议制逻辑完全是冲突的。反对独董制度的观点，就是犯了这种扩大了独董制度目标的错误，独董在中国的实践的确不理想，是这个制度细节有问题。除了独董，难道其他的替代机制管用吗？工会兼任的监事会？还是靠职业制约的会计师？ 什么是呢？张姓独董的观点将看成了一种状态，其实这种错误和张姓董事自己的错误理解也是一样的，因为其所在的公司和万科有交易就了性吗？那请问，独董从万科领薪酬吗？算不算关联交易？独董是由股东提名吗？被提名的独董和提名的股东之间算吗？谁能给出一个最的方案：怎么样是理想的？ 事实上，是和所要决议的事项，而不是一种持续的状态，联系在一起的，其实和公司法124条（章程137条）是相映照的。在国际商业实践中，甚至会出现表决事项和所提名独董的公司有关联的时候，独董被要求回避的情形。那种认为一回避就不的观点，是罔顾商业现实，过于单纯的想法。 但是，董事和股东是不同的，董事的第一义务应当是积极履行职责谋求公司最佳利益，这同样适用于独董。本案中的问题在于，张姓独董的回避理由是否能够成立。从公开的信息看来，恐怕很难成立，或者存在着错误理解：需要回避的不是其所任职的公司是否和万科有交易，而是他是否在万科和深圳地铁的这笔交易中有利益冲突。独董并不是股东，股东可以消极，放弃自己的投票，董事找个有问题的理由，随意放弃自己的职责，至少在理论上是有问题的。 放弃职责，但没有自己获益，这只是违反了注意义务，在美国法上，结果不严重通常不会被追究责任。在英国法上问题比较复杂（法实际是英国法的变种），按照2006年修订的英国公司法，客观的注意义务（勤勉）是可以追责的，主观的注意义务（善良管理）是不追责的。如果参加了会，但是找个理由放弃了投票，真正承担法律责任的概率并不大。这算是公司法的固有局限。 五、收购下的董事义务 和董事会决定相关，但需要考虑范围更大的一个问题是，这是一个收购和反收购的活动。“人”已经成了一个流行词，更有人认为万科的股权结构不合理，倒霉就倒霉在没有控股股东的制度安排上。但是，对收购正向的表述，不是控制权争夺吗？新股东发现了公司的内在价值（产业）和市场价值（资本市场）之间的差价，购买股票，取得控股地位，甚至解聘原有的管理团队，不正是资本市场应用的功能吗？中国的股市之所以是“赌场”，“韭菜地”，不就是因为常见的股权结构下，控制股权过于集中，收购者无法通过收购获得控制权，进而无法替换不当管理者，导致股票沦为只能追求财产收益，公司的业绩和股票价格脱离吗？难道宝能不是向其他的散户支付了真金白银才取得了第一大股东地位吗？ 中国的资本市场收购规则是全世界规则的叠加，美国式的披露、英国式的平等要约，欧洲式的全面收购义务，能搜罗到的都加入了中国证监会的菜单中。将收购描绘成“人”——其实是对原意的曲解，遗漏了一个重要的条件：只有公司者或者者才是真正的人，即向公司准备发出收购要约，公司补偿获益，或者买下公司后分拆或者转业。 万科案的收购有所不同的是一个大背景，两个具体点。一个大背景是中国的股市本身可能是一个政策市，万科的内在价值和市场价值脱离可能并不是一定是管理团队的错误；第一个具体点是这个管理者在很多人眼中是成功的，至少万科的盈利水平摆在那里；第二个具体点则是，多数人忽略了险资对控制权的追求是受限的。但是，即便如此，能对并购可以改进公司治理、业绩水平的应然正当性做出改变吗？ 并购才会产生董事会的反收购，但是董事凭什么反对股东的决定呢？收购是发生在股东和股东之间的，且是自愿的市场交易，董事有什么正当性去从事改变股东间交易的活动呢？并购在应然层面是值得肯定的，反收购就会有边界。第一个尺度是，有理由相信“”是“恶意”，来者是公司者或者者，藉市场价值之利，内在价值；第二个尺度是，收购产生是因为公司内在价值和市场价值存在着一个差，反收购的成本（浪费的资源）不能超过这个差。 反收购的这两个标准很大程度上是董事会的一个判断，归入注意义务的范围。注意义务是能力的问题，不容易判断，一旦进入司法，法院并不愿意替代董事（并不比董事更懂）做出评判。因此，实际上在反并购的司法审查中，法院更喜欢用义务来判断，这是品德的判断，相对容易一些。 董事会从事了反并购的活动，常常在义务中属于可能的，或者涉嫌的混合动机的利益冲突。这是最复杂的一种利益冲突交易。混合，就是既有代议制下公的目的，比如按照公司的内在价值，市场价值被低估了，对全体股东而言，卖给外面的人实际上是“亏了”；也可能有私的目的，保住自己的现有职位，可能是职位的光荣，也可能是与之联系的薪酬。混合动机的反收购，在美国法院中，着重审查的就是董事们的目的和动机。当然这一套理论，我对中国版本的司法实现并不抱乐观态度，但这样的原理，至少可以让我们看清事情的真实问题所在。了解这样的原理，结合本案的事实，这一定向增发的结果是替换现有的大股东，孰是孰非，读者自有公断。 在目前出现的法律问题探讨中，我觉得深交所已经表现了极高的法律水准，其发出的两份函，及时、切中问题。但是，深交所仍然需要反思，这些问询函的法律问题都仍然是形式主义的，当然这是的通病。因为事实上看来就是万科先停牌再去找新的大股东。为什么本案中H股没有停牌？ 六、故事和结局的猜测 作为一个法律人，本来不应当对商业活动做出带有风险性的超出本专业的预判。不过这个问题关系到法律，还是需要冒着打脸的风险说一下。本来股东是不应当苛责的，因为股东的目的、动机和行为，是个人的，是私的——个人的范畴。不过，在本案中并不是这样，而是一个国企股东，是法人，公共性强于任何私企。让我们超出公司法讨论一下，为什么换了一个领导人，股权的行使方式、态度就发生了那么大的变化呢——华润的董事会和董事长都是一起换的吗？为什么面对收购者宝能，在其收购的时候要阻击，但是出现了新的国企进入者深圳地铁又要联合呢？宝能不是一天完成的增持，在长达几个月的时间里，我不相信公司和股东没有讨论过这个事情，没有讨论过解决方案？ 假如董事会决议按照华润的说法是无效的，那么管理层的重组失败，撤销停牌，在董事会决议中是因为大股东的原因。如果发生了股价暴跌，管理层被追责，法人的、国有的（也是公共的）股东有没有责任呢？如果国企按照国资委的说法要有社会责任，那么显然在这个具体的情形下，管理层和小股东都没有在这个“社会”的范围内。 再换一个角度，一个央企联合了原来是敌人的民企，一个地方国企，按照企业国有资产管理法，站在“统一所有，分级管理”的立场上，是国有资产流失了呢，还是保值了呢？ 最好的结局，在我看来，是法律的胜利，或者股东投票的结果决定——当然这是我的，可能一厢情愿。万科的故事已经提供了法律的分析对象，如果能够提供法律的结论甚至规则的创新，我想是最大的社会收益。不过，更大的可能是常见的中国式的结局：法律问题最终以方式解决。
各地从土地出让金上获得收入，炒高地价房价，先买入的或者炒房地居民成了中产阶层，相当多的中产家庭不是投资兴办实业形成的；炒地炒房利润高，搞实体经济利润低，甚至亏损，高地价和高房价实际上是摧毁中国制造业的一个重要方面。 推荐： |
